注:尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

1月27日萬(wàn)科公布多項(xiàng)重大變動(dòng)。其中,人事變動(dòng)引發(fā)全市場(chǎng)關(guān)注。郁亮、祝九勝、朱旭分別辭去公司董事會(huì)主席、總裁、董事會(huì)秘書(shū),同時(shí),5名擁有深圳地鐵集團(tuán)有限公司等國(guó)資背景人士進(jìn)入萬(wàn)科集團(tuán)管理層任職。2月5日,萬(wàn)科再次發(fā)文,宣布多位高管人事任命,新任命人員亦全部來(lái)自深圳國(guó)資系統(tǒng)。在人事發(fā)生巨大變化后,2月10日晚間,萬(wàn)科公告深鐵集團(tuán)擬向公司提供借款,借款金額為28億元。該行動(dòng)也被市場(chǎng)視為萬(wàn)科管理層大換血后,深鐵的第一次出手。

在萬(wàn)科發(fā)生人事變動(dòng)后,市場(chǎng)普遍認(rèn)為萬(wàn)科的職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代已經(jīng)結(jié)束,進(jìn)入國(guó)資深度介入的時(shí)代。2月10日深鐵的借款被視為進(jìn)一步強(qiáng)化了雙方的合作關(guān)系,未來(lái)更多合作的可能性亦在提升。作為行業(yè)龍頭,萬(wàn)科的穩(wěn)定對(duì)市場(chǎng)有積極影響,深鐵的支持有助于維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

但是,萬(wàn)科是否已經(jīng)可以被視為擁有接近國(guó)企信用,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否即將化解?市場(chǎng)中存在巨大爭(zhēng)議。我們認(rèn)為,萬(wàn)科流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升溫的背景下,政策是影響萬(wàn)科結(jié)局的重要變量?；诋?dāng)前信息,房地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)主體責(zé)任的政策基調(diào)仍與去年保持一致,萬(wàn)科在走出自救的第一步之前,其余主體發(fā)力的可能性低。展望未來(lái),萬(wàn)科的最終走向存疑,不同結(jié)果對(duì)應(yīng)不同的政策態(tài)度。在“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)”的思維指導(dǎo)下,極端情況發(fā)生的可能性很低。

金融機(jī)構(gòu)行為顯示萬(wàn)科流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。過(guò)去一年,萬(wàn)科相關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)多次進(jìn)入市場(chǎng)關(guān)注的視線(xiàn)。當(dāng)年2月,有媒體報(bào)道萬(wàn)科與新華保險(xiǎn)資管進(jìn)行談判,對(duì)其非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)進(jìn)行展期,但遭到拒絕。事后,新華資產(chǎn)回應(yīng)稱(chēng):保持正常業(yè)務(wù)合作。3月,多家保險(xiǎn)公司傳言與萬(wàn)科磋商償債計(jì)劃。12月,市場(chǎng)傳言個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大量拋售萬(wàn)科將于2026年到期的境內(nèi)債,又同步購(gòu)入該公司將于2025年一季度到期的數(shù)只中票。買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)操作的背后反映市場(chǎng)不擔(dān)心萬(wàn)科于2025年上半年的違約風(fēng)險(xiǎn),但是擔(dān)憂(yōu)2026年。

政府行為將影響萬(wàn)科結(jié)局。2022年房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后,業(yè)內(nèi)流傳“懷疑一旦產(chǎn)生,罪名就已成立”的觀點(diǎn)。因?yàn)?span id="amc3tt8" class="keyword">房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在高杠桿經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象,所以一旦某家房企被金融機(jī)構(gòu)懷疑存在流動(dòng)性問(wèn)題,即使該企業(yè)原本可以勉強(qiáng)度日,也會(huì)因?yàn)?span id="ikpbthd" class="keyword">金融機(jī)構(gòu)停止支持而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。最后出現(xiàn),當(dāng)金融機(jī)構(gòu)懷疑一旦產(chǎn)生,房地產(chǎn)企業(yè)的罪名(財(cái)務(wù)危機(jī))就已成立的現(xiàn)象。萬(wàn)科既然已經(jīng)被金融機(jī)構(gòu)懷疑,那么其本身的財(cái)務(wù)狀況將不再重要。如果單純依靠萬(wàn)科自身努力,那么其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性高,因此政府的介入也就存在必要性。

萬(wàn)科新任董事會(huì)主席、深圳市國(guó)資委負(fù)責(zé)人、深圳地區(qū)8家國(guó)有銀行和股份制銀行負(fù)責(zé)人講話(huà)提振市場(chǎng)信心。新管理層上任后,市場(chǎng)各方信心開(kāi)始提振。萬(wàn)科新任董事會(huì)主席辛杰表示:“在各方及大股東強(qiáng)有力的支持下,新的管理團(tuán)隊(duì)將積極實(shí)施 ‘一攬子’方案,有信心實(shí)現(xiàn)萬(wàn)科隊(duì)伍穩(wěn)定、財(cái)務(wù)穩(wěn)定和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定?！?深圳市國(guó)資委負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào):“深圳市屬?lài)?guó)資國(guó)企資產(chǎn)超過(guò)5萬(wàn)億元,全年?duì)I收超萬(wàn)億元,規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng),有能力、有實(shí)力,也有足夠的‘子彈’,支持地鐵集團(tuán)通過(guò)一切可能的市場(chǎng)化、法治化手段推動(dòng)萬(wàn)科穩(wěn)健發(fā)展?！鄙钲诘貐^(qū)8家國(guó)有銀行和股份制銀行負(fù)責(zé)人也都表示,堅(jiān)定看好萬(wàn)科的后續(xù)發(fā)展,在聚焦主業(yè)的前提下,他們將繼續(xù)積極運(yùn)用貸款、債券、資管、信托等各種金融工具,滿(mǎn)足萬(wàn)科合理融資需求,全力保障其整體融資規(guī)模穩(wěn)定。

外資投行也發(fā)出了認(rèn)同萬(wàn)科的聲音。野村證券發(fā)表研究報(bào)告,認(rèn)為萬(wàn)科重組管理層是行業(yè)里程碑事件,可能結(jié)束房地產(chǎn)行業(yè)三年流動(dòng)性危機(jī)。此次管理層變動(dòng)及破紀(jì)錄虧損均表明,政府將采取更積極措施解決萬(wàn)科流動(dòng)性問(wèn)題,潛在措施包括處置現(xiàn)有資產(chǎn)及國(guó)企股東支持再融資。

但是,在諸多積極信號(hào)的背后,我們認(rèn)為萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

政策延續(xù)“房地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)主體責(zé)任”的取向。在2024年5月17日舉行的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上,住建部表示。做好保交房工作,要壓實(shí)地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)各方責(zé)任。其中地方政府要承擔(dān)屬地責(zé)任、房地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)主體責(zé)任、金融機(jī)構(gòu)要落實(shí)盡職免責(zé)規(guī)定。在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中,房地產(chǎn)企業(yè)亦是常見(jiàn)的第一責(zé)任人。在房地產(chǎn)企業(yè)自身沒(méi)有做到瘦身健體、主動(dòng)降債之前,地方政府以及政策部門(mén)預(yù)期會(huì)保持政策定力。

深圳市國(guó)資委的表述與政策基調(diào)保持一致,萬(wàn)科自救仍是關(guān)鍵。深圳市國(guó)資委的表述中再次提及“市場(chǎng)化、法治化”。一個(gè)可能的猜測(cè)是其對(duì)萬(wàn)科的援助并非無(wú)條件支持,萬(wàn)科或需要首先進(jìn)行資產(chǎn)處置,這與當(dāng)前政策基調(diào)是一致的。東北證券在《需要回到底層邏輯來(lái)思考萬(wàn)科的輿情擾動(dòng)》一文中提及,外部支持的實(shí)際落地和效果“要在金融機(jī)構(gòu)盡職免責(zé)和國(guó)資體系避免國(guó)有資產(chǎn)流失的框架下思考,否則很難建立合理預(yù)期,容易受作文影響而過(guò)度樂(lè)觀或悲觀?！焙汀按笞谫Y產(chǎn)處置是萬(wàn)科當(dāng)前的主要矛盾”。萬(wàn)科在沒(méi)有進(jìn)行充分自救的前提下,直接得到外部流動(dòng)性救助的可能性低。近期,資本市場(chǎng)中,萬(wàn)科股價(jià)震蕩、債券價(jià)格上漲,對(duì)應(yīng)的亦是出售資產(chǎn)自救的邏輯,該情境下,企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)存疑,利空股價(jià),但是安全性上升,利好債券。

深鐵向萬(wàn)科提供借款仍在市場(chǎng)化、法治化的框架之內(nèi)。本次貸款方案是以40億元的資產(chǎn)作為抵押,借款的質(zhì)押標(biāo)的是萬(wàn)物云股票。萬(wàn)物云前身是萬(wàn)科物業(yè),現(xiàn)已從傳統(tǒng)的物業(yè)公司轉(zhuǎn)型為全域空間服務(wù)商。萬(wàn)物云本身在港股上市,股票估值在房地產(chǎn)危機(jī)時(shí)代已經(jīng)嚴(yán)重縮水。同時(shí),萬(wàn)物云作為萬(wàn)科最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一,業(yè)績(jī)?cè)?span id="do9tvru" class="keyword">危機(jī)中保持穩(wěn)定。低估值疊加抗周期屬性,讓萬(wàn)物云成為優(yōu)質(zhì)的抵押標(biāo)的。本次借款的抵押物價(jià)值充足,能夠覆蓋借款金額。即使出現(xiàn)違約情況,深鐵集團(tuán)也能通過(guò)處置質(zhì)押物來(lái)收回借款。因此,市場(chǎng)中部分聲音認(rèn)為深鐵已經(jīng)全面介入萬(wàn)科,萬(wàn)科流動(dòng)性壓力完全消除,這種觀點(diǎn)有誤。本次借款仍然在市場(chǎng)化、法治化的框架之內(nèi)。即使沒(méi)有深鐵,萬(wàn)科如果真以萬(wàn)物云為抵押物進(jìn)行借貸,市場(chǎng)中未必不存在資金借出方,深鐵的存在只是降低了時(shí)間和資金成本。

考慮更多可能,萬(wàn)科結(jié)局或有三種走向。巴克萊銀行在研究報(bào)告《A test of state response》中提出三種萬(wàn)科未來(lái)可能的情景:萬(wàn)科獲得救助并成為國(guó)有企業(yè);逐步降低風(fēng)險(xiǎn);違約或無(wú)力償債。其中,第一種是市場(chǎng)最為期待,但是可能性低的場(chǎng)景,即萬(wàn)科明確獲得政府全力支持并成為國(guó)有企業(yè),由國(guó)家為其債務(wù)提供擔(dān)保?？赡?span id="xmhrszg" class="keyword">性低的原因是與政策基調(diào)不吻合。第二種情況是萬(wàn)科將大量無(wú)擔(dān)保負(fù)債轉(zhuǎn)為有擔(dān)保負(fù)債,變現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行瘦身。同時(shí),政府協(xié)調(diào)各方幫助萬(wàn)科籌集流動(dòng)性,推動(dòng)債券展期,避免硬性違約。該情況是我們認(rèn)為可能性最大的一種。第三種情況是萬(wàn)科耗盡流動(dòng)性,出現(xiàn)硬性違約。該情況可能性亦是很低,與“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)”、“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的政策基調(diào)相違背。

萬(wàn)科走向或透露今年房地產(chǎn)政策基調(diào)。在最樂(lè)觀情況下,如果萬(wàn)科在短期內(nèi)得到政府直接救助,反映市場(chǎng)化、法制化的規(guī)則存在一定彈性,未來(lái)將有更多房企得到更大力度支持。在中性情況,萬(wàn)科逐漸瘦身,政府提供部分幫助,緩沖萬(wàn)科財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊。背后反映政策基調(diào)保持定力,與市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期一致。在最悲觀情況下,萬(wàn)科硬性違約,反映房地產(chǎn)危機(jī)強(qiáng)度遠(yuǎn)超預(yù)期,政策工具缺乏,無(wú)力維持“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)”。我們認(rèn)為最壞情況的可能性極低。

綜上,我們認(rèn)為經(jīng)歷人事變動(dòng)之后的萬(wàn)科尚未完全上岸。企業(yè)未來(lái)的走向與政策基調(diào)高度相關(guān)。通過(guò)萬(wàn)科事件,我們可以管中窺豹,把脈房地產(chǎn)政策基調(diào)的走向。基于當(dāng)前信息,我們認(rèn)為萬(wàn)科逐步瘦身,政府間接幫扶是可能性最大的結(jié)果,亦與當(dāng)前政策基調(diào)保持一致。在該情況下,我們對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)并不悲觀,如果與開(kāi)發(fā)商直接相關(guān)的供給端政策基調(diào)保持定力,與房屋銷(xiāo)售相關(guān)的需求端政策存在發(fā)力可能。2024年上半年,在“517”新政的發(fā)力下,房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)短期企穩(wěn)。我們認(rèn)為,在房地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)沒(méi)有結(jié)束的背景下,供給端政策受制于道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,需求端政策才是發(fā)力的核心方向。

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