二季度貨幣政策及政策表現(xiàn)可以總結(jié)為四方面特征。

首先是流動性較為充裕，但實體經(jīng)濟(jì)融資需求不足。這一特征是貨幣政策有效性減弱的表現(xiàn)，雖然貨幣當(dāng)局在努力地為市場提供流動性，并降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，但由于居民和企業(yè)部門都在努力地修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，沒有多余的消費(fèi)和投資支出，對資金的需求并不高。

【資料圖】

其次是各項利率繼續(xù)下降。從政策利率到銀行間市場利率再到貸款利率，各項利率仍在下行趨勢中，這也是資金需求量下降的直接表現(xiàn)。

再次是存款增速有所下行。由于信貸需求不強(qiáng)，二季度的全社會信用擴(kuò)張速度有所下降，這也導(dǎo)致了存款擴(kuò)張速度的下降。

最后是人民幣匯率的波動性加大，相對美元有所貶值。在經(jīng)濟(jì)趕超階段，本國的匯率水平與經(jīng)濟(jì)增速水平之間最為相關(guān)，如果不能保持一定的經(jīng)濟(jì)增長，出口和外商直接投資都會受到較大影響，本國匯率必然存在貶值壓力。

因此，解決當(dāng)前中國的金融風(fēng)險和宏觀調(diào)控等問題的關(guān)鍵，仍在于采用合適的宏觀調(diào)控手段，將經(jīng)濟(jì)增速保持在一定水平之上，降低失業(yè)率。

流動性充裕但融資需求有限

流動性充裕最為直接的表現(xiàn)是資金利率持續(xù)低于短期政策利率。5月資金利率DR007中樞持續(xù)低于短期政策利率，DR007利率中樞始終在1.8%~1.9%左右波動，連續(xù)一個月低于7天逆回購利率。

銀行間市場利率的下行一般來說與央行公開市場操作有關(guān)，但4~5月央行的公開市場貨幣凈回籠1.1萬億元，并未大量投放流動性。同業(yè)存單利率在二季度持續(xù)下行，與1年期MLF（中期借貸便利）利率差距拉大，5月同業(yè)存單利率震蕩下行至2.4%，6月截至20日1年期同業(yè)存單平均發(fā)行利率約為2.33%，比6月MLF利率低32個基點。

實際上，4月以來央行的公開市場操作貨幣凈投放量已經(jīng)減少，但銀行間的資金利率依然在下降，這反映了整體經(jīng)濟(jì)的融資需求不足。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)需求不振、信用擴(kuò)張不暢時，大量資金淤積在銀行間市場，導(dǎo)致銀行間市場利率下降。存款利率下行，存款性機(jī)構(gòu)對同業(yè)存單的配置需求增加。

從貸款方面來看，二季度呈現(xiàn)的主要特征是信貸結(jié)構(gòu)的邊際變化，企業(yè)端信貸增長轉(zhuǎn)弱。5月新增人民幣信貸1.36萬億元，同比少增5300億元。信貸總量下滑，結(jié)構(gòu)上企業(yè)貸款有所下滑，居民貸款小幅改善。

居民貸款新增3672億元，同比多增784億元，同比和環(huán)比數(shù)據(jù)都有改善。但6月居民貸款同比多增的主要原因是2022年同期基數(shù)較低，依然難以讓人樂觀。與歷史比較，居民中長貸與過去五年同期均值相比仍然少增2063億元。

企業(yè)端貸款同比大幅少增，5月新增8558億元，同比少增6742億元。結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)中長貸維持年初以來的韌性，同比多增2147億元。企業(yè)貸款下降的主因是票據(jù)融資同比少增6709億元。而票據(jù)融資的大幅少增或是基數(shù)過高和監(jiān)管新規(guī)導(dǎo)致的，2023年以來票據(jù)融資規(guī)模一直控制在較低水平，體現(xiàn)新規(guī)對于銀行票據(jù)沖量的限制加強(qiáng)。

從社融角度看，5月新增社融總量1.56萬億元，同比少增1.28萬億元，社融存量增速降至9.5%。社融的主要拖累項是人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券。

各項利率指標(biāo)繼續(xù)下降

6月，央行先后調(diào)降OMO（公開市場操作）、MLF、LPR（貸款市場報價利率）利率，發(fā)揮了貨幣政策的逆周期調(diào)控功能。6月13日，央行下調(diào)7天逆回購利率10bp至1.9%，當(dāng)月MLF和LPR均相應(yīng)進(jìn)行了調(diào)降，1年期貸款市場報價利率下調(diào)10bp至3.55%；5年期以上LPR下調(diào)10bp至4.2%。

降息對于居民端的影響，體現(xiàn)在按揭貸款的增長和購房需求的提升，從而拉動地產(chǎn)投資和地產(chǎn)鏈消費(fèi)增長。但需要注意，目前制約居民加杠桿的兩個主要因素——商品房漲價預(yù)期和限購政策還沒有實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。4月百城二手房掛牌均價同比低至-1.46%，其中二線城市下降最快，價格同比僅為-3.8%。除一線城市外的二手房價普遍下跌和持續(xù)的下跌預(yù)期影響了居民購房傾向。另外，一線和高能級城市的地產(chǎn)限購政策也抑制了一部分購房需求。

因此，我們認(rèn)為，盡管降息會一定程度上起到降低貸款利率、拉動地產(chǎn)銷售的作用，但效果的充分實現(xiàn)仍需其他地產(chǎn)政策配合。降息對于企業(yè)的效果或更為明顯。LPR下調(diào)會推動企業(yè)貸款成本下行，一方面促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)投資，企業(yè)基建和制造業(yè)中長期貸款將持續(xù)增長，拉動實體經(jīng)濟(jì)融資需求；另一方面企業(yè)利潤有望提高。

從貸款利率來看，一季度貸款平均加權(quán)利率上升，主因是票據(jù)利率拉動，二季度預(yù)計轉(zhuǎn)向回落。今年一季度加權(quán)平均貸款利率由4.26%升至4.34%，但按揭貸款平均利率、一般貸款利率、企業(yè)貸款利率均呈下行趨勢，只有票據(jù)利率因票據(jù)新規(guī)下銀行票據(jù)沖量受限大幅走高，增長1個百分點至2.67%，從而拉高了加權(quán)平均貸款利率。

進(jìn)入二季度，由于實體融資下滑，票據(jù)利率有所回落，5~6月，票據(jù)利率再次小幅上行，但并未升至3月的高點。因此，考慮到6月降息的影響，預(yù)計二季度加權(quán)平均貸款利率將較一季度有所下降。

從存款利率來看，從5月銀行下調(diào)通知存款、協(xié)定存款利率開始，到6月國有大行和股份行下調(diào)存款利率，二季度銀行存款的收益有所下降。

存款增速有所下滑，也是信用擴(kuò)張速度下降的表現(xiàn)

今年以來存款總量維持高速增長，二季度邊際轉(zhuǎn)向；廣義貨幣擴(kuò)張更多流入居民存款。

今年1~5月，新增人民幣存款16.4萬億元，比2022年同期多增2.4萬億元。增量中居民存款貢獻(xiàn)一半以上，1~5月居民新增存款共計9.2萬億元，比2022年同期多增1.38萬億元。但1~5月居民貸款僅同比多增了5043億元，居民貸款和存款的差距繼續(xù)擴(kuò)大。

1~5月人民幣貸款總體新增12.7萬億元，同比多增1.8萬億元?？梢钥吹?，今年存款規(guī)模繼續(xù)高速擴(kuò)張，M2增速也較高。通過M2=M1+單位定期存款+個人存款+其他存款的公式可以判斷，2022年以來M2的增長最主要流入項就是居民存款。

2023年5月，準(zhǔn)貨幣口徑的個人存款較去年同期增加了19萬億元，是廣義貨幣M2增長的66%。單從第二季度前兩個月來看，新增M2總量5938億元，明顯低于一季度的貨幣增長，與二季度信貸投放縮量有關(guān)。4~5月，居民存款凈流出6636億元，比去年少增約7000億元，與疫情前的4~5月比流出幅度也偏高。

存款結(jié)構(gòu)方面，定期存款增速顯著高于活期存款，居民更傾向于將錢存入定期，二季度企業(yè)存款增速下滑。2023年5月，居民定期存款同比增速達(dá)到21.6%，活期存款同比增長8.1%。而企業(yè)存款增速也處在較低水平，同比增長7.7%。

歷史上，由于居民消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)行為，居民存款的降低會對應(yīng)企業(yè)存款的增長。但從2022年以來，這種存款的轉(zhuǎn)移逐漸減弱。二季度以來，企業(yè)存款同比不斷下行，或體現(xiàn)企業(yè)收入有所下滑，但居民收入并未用于擴(kuò)大消費(fèi)，從而沒有提振企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流。

M2高增和M1增速走低的現(xiàn)狀引發(fā)了市場對資金空轉(zhuǎn)的擔(dān)憂，但M2與M1的剪刀差本質(zhì)上來自于消費(fèi)和投資疲弱的影響。從M2-M1的表征觀察，2022年開始，M2-M1同比剪刀差持續(xù)處于高位，2023年一季度一度擴(kuò)大至7.6個百分點，二季度有所回落。

本輪M2-M1剪刀差走闊是由M2高增、M1回落導(dǎo)致，M2高增的原因是居民存款尤其是定期存款同比增長；而M1的回落或由企業(yè)信心不足、新房成交量下滑導(dǎo)致。

M1可以拆分為流通中的現(xiàn)金（M0）和庫存現(xiàn)金，可以反映企業(yè)的活期資金。從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來看，2023年前兩個季度企業(yè)貸款呈現(xiàn)中長貸多增、短貸增速下滑的特征，表明企業(yè)借貸了大量中長期資金。但M1同比增速并不高，說明企業(yè)貸款的錢并沒有充分轉(zhuǎn)化為企業(yè)可以活用的資金。因此，從本質(zhì)上說資金并沒有“空轉(zhuǎn)”，而是“淤積”。

在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，央行釋放的流動性面臨著較低的資金需求，銀行間利率下降，但并沒有帶動流動性需求上升。在居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，信用創(chuàng)造出的存款更多地從企業(yè)部門流向居民部門，表現(xiàn)為投資的萎靡；且資金更多地以定期存款的形式存在，同樣表現(xiàn)了較小的短期資金需求。

人民幣匯率波動性貶值

2023年二季度以來，人民幣匯率波動下行，由4月初的6.9左右一路下行，6月突破了7.2關(guān)口，為去年11月份以來的新低。

6月19日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為96.76，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)為101.15，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)為92.98，三大指數(shù)均呈現(xiàn)不同幅度的下降態(tài)勢，但二季度美元指數(shù)整體仍在100~105之間小幅波動。

二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，疊加今年外貿(mào)順差增幅較大，而外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿較低，或為人民幣貶值的助推因素。

從外部環(huán)境看，5月美元指數(shù)一路上行，是人民幣匯率走弱的外部影響因素。一則美聯(lián)儲在5月聯(lián)邦公開市場委員會會議上明確表示降息在短期內(nèi)不會成為其政策選擇項，市場對降息的樂觀預(yù)期得到修正；二則美國5月份密歇根大學(xué)5年期通脹預(yù)期意外上升至3.2%，創(chuàng)2017年以來新高，且已經(jīng)連續(xù)3個月上行，顯示民眾對于長期通脹的錨定預(yù)期有所升高；三則由于5月美國債務(wù)上限事件帶來的不確定性，助推避險情緒上升，部分避險資金選擇購買美元，美元需求有所加強(qiáng)。

二季度,我國外匯儲備規(guī)模先增后減，4月末環(huán)比增加0.66%，5月末減少0.88%。截至2023年5月末，我國外匯儲備規(guī)模為31765億美元，較3月末下降74億美元，降幅為0.23%。5月中旬起美元指數(shù)快速上行，全月升幅為2.5%，導(dǎo)致外匯儲備中非美貨幣計價的資產(chǎn)下降。

我們認(rèn)為，當(dāng)前決定人民幣匯率走勢的主要因素是未來中國經(jīng)濟(jì)的長期走勢，而不是中美利差或中美通脹率的比較。如果中國經(jīng)濟(jì)能夠迅速走出衰退預(yù)期，恢復(fù)到潛在增速水平之上，則人民幣并不存在貶值基礎(chǔ)。但如果在一個最差的情景假設(shè)下，中國經(jīng)濟(jì)未能采取有效的宏觀調(diào)控手段而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速，則較難保持人民幣匯率的穩(wěn)定。

今年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告指出“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，對應(yīng)一季度人民幣信貸和社融強(qiáng)勢增長之后，二季度信貸投節(jié)奏適當(dāng)緩和，但今年穩(wěn)增長對寬信用仍有較高要求，預(yù)計后續(xù)信用仍偏寬。

貨幣政策的寬松已在6月落地。雖然第二季度的前兩個月央行并沒有通過公開市場操作大量釋放流動性，但6月央行超預(yù)期調(diào)降政策利率，體現(xiàn)了政策穩(wěn)增長的意圖。

另一方面，央行對于通脹的擔(dān)憂顯著下降。在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行撰寫專欄《我國通脹水平處于溫和區(qū)間》，其中指出2023年物價漲幅階段性的回落，主要原因為疫情放開后供給恢復(fù)較強(qiáng)、但需求復(fù)蘇偏慢出現(xiàn)缺口，以及2022年的基數(shù)效應(yīng)。央行行長易綱6月7日赴上海調(diào)研時也表示“人民銀行將繼續(xù)精準(zhǔn)有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟(jì)”。

LPR在2022年有3次調(diào)降，2022年1月，1YLPR下調(diào)10bp，5YLPR下調(diào)5bp；5月，5YLPR單邊下調(diào)15bp；8月，1YLPR下調(diào)5bp，5YLPR下調(diào)15bp。2022年第二季度以來的兩次1YLPR下調(diào)幅度未與MLF調(diào)降幅度同步，本次1年期下調(diào)幅度略微超預(yù)期，原因可能是今年3月降準(zhǔn)、國有大行和股份行降低存款利率和下調(diào)政策利率為銀行釋放了一定的成本空間。5年期LPR調(diào)降10bp，幅度較為克制。由于5年期LPR直接影響房貸利率，央行可通過調(diào)節(jié)5YLPR利率穩(wěn)定房價預(yù)期、影響居民購房行為。因此，6月5YLPR較為適度的調(diào)降表明政策對于地產(chǎn)的刺激力度仍以穩(wěn)為主。

從貨幣政策的實施效果來看，在居民和企業(yè)部門都在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的情況下，貨幣政策所起到的效果越來越小。降準(zhǔn)和降息雖然也能起到一定的刺激經(jīng)濟(jì)效果，但企業(yè)面臨的最大問題是對未來信心不足所導(dǎo)致的投資不足。而這樣的有效需求不足很難再用貨幣政策所調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)體似乎面對著“流動性陷阱”，降息已經(jīng)無效。只有從財政政策角度為經(jīng)濟(jì)體帶來一個外生的推動力，也就是利用積極的財政政策提供政府支出為企業(yè)帶來更多的訂單，才能幫助企業(yè)恢復(fù)信心并增加投資，帶動經(jīng)濟(jì)回到潛在增速水平之上。

（劉磊就職于中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所/國家金融與發(fā)展實驗室，何寧就職于中國社會科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院/開源證券）